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Liebe Fonds-Community,

im Sinne der Transparenz stellen wir Ihnen Aktien aus dem Fondsdepot vor, um Sie über unseren Ansatz und die Vorgehensweise zu informieren. In alphabetischer Reihenfolge haben wir Ihnen in der Vergangenheit immer wieder Analysen präsentiert. Eine Übersicht dazu finden Sie hier.

Bei Dialog Semiconductor, der nächsten Position im Dirk Müller Premium Aktien Fonds, handelt es sich um ein international aufgestelltes Unternehmen. Während es sich um die Rechtsform einer Public Limited Company (PLC) handelt und der operative Sitz in Reading, Großbritannien liegt, befindet sich die Verwaltungszentrale in Kirchheim unter Teck. Damit wird bereits ein Hinweis auf die Entstehung des Halbleiterherstellers gegeben. Bereits im Jahre 1981 wurde das Fundament des heutigen TecDax Unternehmens gelegt. Durch zwischenzeitliche Übernahmen und Management-Buy-Outs, an denen u.a. Daimler oder auch Ericsson beteiligt waren, entstand 1990 Dialog Semiconductor. Acht Jahre später, seit dem Jahr 1998, agiert die Gesellschaft autark und suchte daraufhin direkt ein Jahr später den Weg an die Börse. Seit 2009 ist der Konzern im TecDax gelistet.

Dialog Semiconductor ist in der Halbleiterindustrie tätig, betreibt jedoch keine eigenen Fabriken. Die Fertigungsprozesse werden vor allem an TSMC in Taiwan ausgelagert. Dies hat den Vorteil, dass die Kapitalintensität für Dialog Semiconductor eher gering ist. Die Produkte umfassen dabei Verstärker und Codecs für Audioprodukte, Komponenten für Netzteile, Prozessoren, Treiber und Schaltungen wie z.B. für Touchscreens und weitere Teile. Das wichtigste Produkt ist der Powerchip für das iPhone für Apple, dies erklärt auch, warum Apple mit über 75%  Umsatzanteil der mit Abstand wichtigste Kunde von Dialog Semiconductor ist.

Aufgrund der Zugehörigkeit zum TecDax und des Verwaltungsratssitzes in Deutschland ist die Börse in Euro notiert und hierzulande gelistet. Der folgende Chart zeigt den Kursverlauf der vergangenen fünf Jahre (in Blau) im Vergleich zum von Thomson Reuters berechneten Technologie-Index. Dabei wird ersichtlich, dass sich Dialog Semiconductor trotz zwischenzeitlicher Rückschläge unterm Strich nahezu doppelt so positiv entwickelt hat. Allein diese Tatsache unterstreicht die attraktive Daseinsberechtigung und Zugehörigkeit vom Fonds. Positiv ist, dass das Momentum, angezeigt im Mountain-Chart unterhalb des Kursverlaufes, sich mittlerweile wieder ins deutlich positive Segment vorgearbeitet hat. Das Momentum gibt den aktuellen Trend des Marktes zu einem Basiswert wieder.

Da es sich im Fonds um Qualitätsaktien handelt, ist vor allem der fundamentale Blick wichtig. Auf diesen möchten wir vorerst quantitativ und folgend qualitativ näher eingehen.

  • Bewertung: In Anbetracht der konventionellen Bewertungskennzahlen, sind wir derzeit der Meinung, dass Dialog Semiconductor unterbewertet erscheint. Dies wird im Vergleich der Kennzahlen wie KGV oder EV/EBITDA zur Branche deutlich, die hier merklich höher liegen, als auch im Vergleich zum 5-Jahres-Durchschnitt. Das bedeutet, dass Dialog Semiconductor in der Vergangenheit stets teurer vom Markt bewertet wurde, als dies heute der Fall ist. Heute beruht der Discount auf das hohe Abhängigkeitsverhältnis zu Apple. Wenn man in der Berechnung weiterhin die attraktiven Waschstumschancen mit einbezieht, ist für uns Dialog attraktiv bewertet.
  • Kapitalstruktur: Ein Blick auf die Eigenkapitalausstattung lässt bereits erahnen wie solide das Unternehmen aufgestellt ist. Eine sukzessiv verbesserte Eigenkapitalquote von mittlerweile wieder über 80% steht für Stabilität. Hinzu kommt, dass die Schwaben nahezu keinerlei langfristige Verschuldung aufweisen. Man agiert somit unabhängig von großen Bankkrediten oder Anleiheinvestoren, die auf regelmäßige Coupons setzen oder in Zukunft hohe Rückzahlungen einfordern. Ebenso ist man in keinerlei Kreditvertrag gezwängt, der Unternehmen durch sogenannte Covenants (Kreditvereinbarungen) die Begrenzung von Verschuldungsrisiken auferlegt. Es existiert ein hoher Grad an Flexibilität, man steht demzufolge auf eigenen Beinen und kann die hohen Cashflows von zuletzt über 210 Mio. US$ voll und ganz in eigene Projekte stecken. Das sind über 17% des Umsatzes, den das Management in bare Münze verwandelt. Ein, unserer Ansicht nacht, beachtlicher Wert, der uns auch für künftiges Wachstum positiv stimmt.
  • Wachstum & Profitabilität: Wie bereits erwähnt handelt es sich bei Dialog Semiconductor um ein Wachstumsunternehmen. Attraktiv erscheint dabei, dass die Gesellschaft in den letzten Jahren nicht nur deutlich beim Umsatz, sondern vor allem noch stärker beim Gewinn zugelegt hat. Bei Vergleich der Zahlen fällt auf, dass man in den vergangenen drei Jahren zwar „nur“ noch um 20,55% p.a. beim Umsatz zugelegt hat, jedoch um stolze 41,92% p.a. beim Gewinn. Das Management scheint es in diesem Zusammenhang ideal zu verstehen bei einer Verlangsamung des Umsatzwachstums die richtigen Stellschrauben zu drehen und denn Gewinn weiter zu steigern.
  • Dividende: Dialog Semiconductor zahlt keine Dividende. Der Gewinn wird voll und ganz im Unternehmen behalten bzw. ein Teil fließt in das Aktienrückkaufprogramm. Es handelt sich bei dem 1990 gegründeten Gesellschaft um ein Wachstumsunternehmen. Den Großteil der erwirtschafteten Gewinne will der Vorstand weiterhin in Wachstum investieren, wodurch wir an damit langfristig verbundenen steigenden Kursen partizipieren möchten.

Die qualitativen Argumente

  • Effizienzsteigerung: In vergangenen Analysen haben wir immer wieder auch den Geldumschlag (Englisch: Cash Conversion Cycle) beleuchtet. Auch bei Dialog Semiconductor ist dieser Aspekt interessant. Ein niedriger Geldumschlag, welcher sich aus Lagerdauer, den Zahlungszielen der Kunden und den Zahlungszielen der Lieferanten zusammensetzt, spricht für einen hohen Grad an Effektivität im Unternehmen. Im Falle des TecDax-Unternehmens ist es durchaus positiv zu betrachten, dass dieser in den vergangenen Jahren sukzessive verringert und somit verbessert werden konnte. Dies liegt zum einen daran, dass man die durchschnittliche Lagerdauer der Produkte von noch über 80 Tagen in 2012 und 2013 auf unter 60 Tage reduzieren konnte. Hinzu kommt, dass man mit wichtigen Abnehmern schnellere Zahlungsfristen vereinbart hat. Lagen diese in 2013 noch bei über 42 Tagen sind es Ende 2015 nur noch 23 Tage gewesen. Dadurch werden die erstellten Produkte schneller zu Geld gemacht und dieses Geld bei Kunden schneller eingezogen. Unterm Strich spricht dies für ein effektives Management, welche sich auch auf die Optimierung interner Prozesse fokussiert.
  • Optimierung der internen Prozesse: Zum vorher genannten Punkt, passt auch die positive Entwicklung der anteiligen Kosten für Vertrieb und Verwaltung. Betrugen die Kosten für diesen Kostenpunkt im Jahr 2006 noch über 26% der Umsätze, so waren es in 2015 nur noch 10,50%. Man hat die internen Prozesse also sukzessive verschlangt und das Geschäft auf ein deutlich rentableres Gerüst gestellt.
  • Management: Der CEO Jalal Bagherli (PhD) sitzt mittlerweile seit 2005 im Amt. Über elf Jahre steuert er nun schon die Geschicke des Unternehmens, was einen hohen Grad an Kontinuität beweist. Zuvor war er im Management der Broadcom Corporation und Vorstandsvorsitzender eines Venture-Start-Up’s für Mikrochips für Applikationen für Videoübertragungen. Darüber hinaus bekleidete er Managementposten bei Sony Semiconductor und Texas Instruments. Weiterhin war er von 2011-2013 Vorsitzender der Global Semiconductor Association. Demzufolge darf man Bagherli sicherlich als äußerst gut vernetzt beschrieben. Ein Fakt, der gerade in der Technologiebranche, in der das Erkennen von Trends besonders wichtig ist, ein essentieller Erfolgsparameter sein dürfte.
  • Working Capital: Wie bereits eingangs erwähnt, ist das Geschäftsmodell des TecDAX-Unternehmens wenig kapitalintensiv. Das Working Capital, welches sich auf dem Umlaufvermögen abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten ermittelt, kann dabei im Vergleich zum Umsatz gesetzt werden. In diesem Fall beträgt dieses Verhältnis ca. 40%. Vergleichen wir dies nun beispielsweise mit Taiwan Semiconductor, welche ein Verhältnis von über 60% aufweisen, wird ersichtlich, dass Dialog Semiconductor deutlich weniger Mittel benötigt um den Umsatz zu erzielen.

Im Fazit:

Dialog Semiconductor bietet zahlreiche fundamental solide Aspekte, die es aus unserer einen Platz im Dirk Müller Premium Aktien Fonds rechtfertigen. Eine äußerst solide Kapitalstruktur mit geringer Verschuldung und hohen freien Cashflows sind nur einige quantitative Argumente. Das Management ist exzellent vernetzt und von Kontinuität geprägt. Während man interne Prozesse verbessern konnte, hat man sich intelligent für die Zukunft aufgestellt, sodass wir der Meinung sind auch in Zukunft eine vielversprechende Depotposition zu besitzen.     

Quellen: www.greenriver-capital.com, www.bloomberg.com, www.reuters.com

Gem. WpHG § 31 Abs. 2 Nr. 2 machen wir hier folgende Angabe

Die hier dargestellten Einschätzungen bewerben nicht den Kauf/Verkauf der genannten Titel, Märkte oder Finanzinstrumente, sondern dienen der vertiefenden Darstellung zu den Anlagepositionierungen des Dirk Müller Premium Aktien Fonds. Nicht alle gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen sind erfüllt. Es besteht kein Handelsverbot vor der Veröffentlichung. Die Angaben stellen keine Anlageberatung dar, da sie ohne Ansehung persönlicher Verhältnisse und Anlageziele ausschließlich als Markteinschätzungen zu verstehen sind.

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